출처: Coingecko(한 주간 비트코인 가격 추이)

출처: SoSoValue(비트코인 현물 ETF 유출입)

이번 주 시장의 화두는 이 ETF 유출 자금의 행방이었습니다. 한국시간 오늘 밤 스페이스엑스(SpaceX)가 나스닥에 상장합니다. 공모가는 주당 $135로 확정됐고 조달 규모는 약 $75B, 기업가치는 약 $1.75T로, 2019년 사우디 아람코($25.6B)의 약 3배에 달하는 역대 최대 IPO입니다. 기관 수요는 공모 물량의 4배 안팎까지 몰렸고 리테일 주문도 $70B를 넘은 것으로 보도됐습니다. 지난주 말씀드린 것처럼 비트코인 약세의 원인으로 이 거대 IPO를 지목하는 전문가가 많습니다. 비트와이즈 자문 제프리 박은 투자자들이 스페이스엑스와 앤스로픽 등 상장 대기 종목으로 자금을 미리 옮기고 있다고 주장했고, 마켓메이커 GSR은 로이터 인터뷰에서 "크립토가 이번 IPO의 자금줄(funding currency)"이라고 표현했습니다. 리서치 기관 K33도 비슷한 진단을 내놨습니다.

그런데 어제 이 통설에 데이터로 반박하는 분석이 나왔습니다. 스위스 디지털자산 은행 시그넘(Sygnum)의 최고투자책임자 파비안 도리는 "ETF 유출은 실재하지만, 비트코인이 스페이스엑스 IPO 때문에 출혈하고 있다는 가설을 데이터가 진정으로 뒷받침하지는 않는다"고 말했습니다. 기관이 IPO 청약 자금을 마련하려고 비트코인을 조직적으로 팔고 있다면 거래소 잔고와 스테이블코인 시가총액에 흔적이 남아야 하는데 둘 다 정상 범위이고, 고위험 크립토 상품으로는 오히려 자금이 들어오고 있다는 것입니다. 도리가 결정적 근거로 꼽은 곳은 파생상품 시장입니다. 

시카고상품거래소(CME) 비트코인 선물의 미결제약정 감소가 ETF 환매와 같은 시기에 진행됐다는 점을 들어, 그는 유출의 상당 부분이 '캐시앤캐리(cash-and-carry)' 차익거래의 청산이라고 분석했습니다.

캐시앤캐리는 현물을 사는 동시에 같은 수량의 선물을 매도해, 선물 가격이 현물보다 높게 형성되는 프리미엄(베이시스)을 수익으로 확정하는 기관들의 차익거래 전략입니다. 현물 매수 수단으로는 주로 ETF가 활용됩니다. 비트코인의 방향과 무관하게 두 가격의 차이만 취하는 중립 포지션이므로, 프리미엄이 줄어 수익성이 사라지면 기계적으로 청산됩니다. 청산 과정에서 ETF 환매와 선물 숏 커버가 동시에 일어나기에 장부상으로는 ETF 유출로 기록되지만, 투자자들이 비트코인을 비관해 떠나는 것과는 성격이 다릅니다.

실제 수치를 보면 이 전략의 경제성은 소멸 단계입니다. CryptoQuant 데이터 기준 10일 CME 선물의 연환산 베이시스는 근월물이 0.2%에도 못 미치고, 만기가 가장 긴 6개월 이상 계약도 1.9% 수준입니다. 미국 3개월물 국채 수익률이 3.6~3.8%이니 전 만기 구간에서 무위험 국채만도 못한 수익률입니다. 월초에는 근월물 베이시스가 일시적으로 마이너스까지 떨어지기도 했습니다. 그 사이 비교 기준인 무위험 금리는 오히려 오르고 있습니다. 유럽중앙은행(ECB)은 11일 이란 전쟁발 에너지 인플레이션에 대응해 2023년 이후 처음으로 금리를 올렸고, 일본은행은 다음 주 인상이 유력하며, 미국 연준 인사들 사이에서도 연내 인상 가능성이 거론되기 시작했습니다. 베이시스는 좁아지고 비교 대상 수익률은 높아지니, 차익거래 자금이 퇴장하는 것은 자연스러운 귀결입니다.

두 설명이 서로 배타적이지는 않습니다. 캐리트레이드 자금은 본래 현금성 수익을 좇는 대기자금에 가깝고, 방향성 손실 없이 언제든 현금화할 수 있습니다. 사상 최대 IPO 청약을 앞둔 기관이 가장 먼저 정리할 포지션이기도 합니다. 청산으로 풀린 현금이 크립토 안에 머물렀는지 IPO 청약으로 향했는지는 현재 데이터로 가릴 수 없습니다. 확인된 것은 이번 유출의 상당 부분이 패닉성 투매보다 수익성을 잃은 차익거래의 퇴장에 가깝다는 정황까지입니다.

출처: CryptoQuant(CME 선물 연환산 베이시스)

ETF 밖에서는 다른 매수 주체도 조용해졌습니다. 글래스노드에 따르면 비트코인을 사 모으는 디지털자산 트레저리(DAT) 기업들의 일일 순매수는 4~5월 $500M를 넘는 날이 여러 차례 있었으나 6월 들어 거의 0 수준으로 줄었습니다. 글래스노드는 "기업들이 전반적으로는 여전히 순매수자이지만, 축적 둔화는 이 그룹이 신중해지고 있음을 시사하며, 시장 심리가 약한 시점에 또 하나의 한계 수요를 제거하고 있다"고 평가했습니다. 같은 보고서는 코인베이스 프리미엄이 디스카운트에 머물러 있다는 점을 들어 미국 기관의 현물 저가 매수도 자취를 감췄다고 짚었습니다.

DAT 진영의 대표 격인 스트래티지(MSTR)는 매도와 매수를 오갔습니다. 5월 말 32 BTC를 팔아 우선주 배당 재원으로 쓴다고 공시했던 회사는 6월 1~7일 1,550 BTC를 평균 $65,332, 총 $101.3M에 매수하며 복귀했고, 보유량은 845,256 BTC가 됐습니다. 그러나 추가 매도 가능성이 사라진 것은 아닙니다. 퐁 레 CEO는 지난달 $1.5B 규모 전환사채를 현금으로 재매입하면서 "전환사채를 선제적으로 관리하고, 비트코인의 절제된 매각을 포함한 가용한 모든 자본관리 수단을 활용하겠다"고 밝혔습니다. 경영진이 매도를 공식 언급하자 예측시장 폴리마켓에서 '스트래티지 연내 매도' 확률은 봄 10%에서 84%까지 치솟았습니다. 이번 주 매매 내역은 다음 주 초 주간 공시에서 확인됩니다.

규모가 작은 DAT에서는 이미 코인이 빚 갚는 데 쓰이고 있습니다. 비트코인 매거진 모회사를 보유한 나카모토(NAKA)는 11일 부채 $45M 감축, $25M 자사주 매입 승인, 나스닥 상장 요건 회복을 발표했습니다. 발표만 보면 재무구조 개선 소식이지만 내용을 들여다보면 결이 다릅니다. 상환 재원은 약 600 BTC와 비트코인 파생 포지션을 팔아 마련한 약 $48M였고, 갚은 빚은 크라켄에서 받은 스테이블코인 대출이었습니다. 남은 보유량 약 4,467 BTC 가운데 3,805 BTC가 이 대출의 담보로 잡혀 있어 보유 코인의 85%가 묶인 상태입니다. 상장 요건 회복도 지난달 1대 40 역병합을 거쳐 마감 시한 직전에 이뤄졌습니다. 한때 보유 비트코인 가치보다 높은 프리미엄에 거래되던 DAT 주식들이 지금은 순자산가치 아래로 할인 거래되면서, 신주 발행으로 코인을 추가 매수하는 모델은 멈췄고 부채 관리가 우선순위로 올라왔습니다. 강세장의 매수 주체였던 DAT가 약세장에서는 구조적 매도 주체로 바뀔 수 있다는 우려가 나오는 이유입니다.

출처: Glassnode(DAT 기업 일일 순매수 차트)

다음 주는 통화정책 일정이 시장 방향을 좌우할 가능성이 높습니다. 미국 연방공개시장위원회(FOMC)는 16~17일 열립니다. 선물시장 기준 동결 확률이 98%에 달해, 결정 자체보다는 점도표와 기자회견에서 연내 인상 신호가 얼마나 구체화되는지가 관건입니다. 하루 앞선 15~16일에는 일본은행 금융정책결정회의가 있습니다. 정책금리를 0.75%에서 1.0%로 올릴 것이라는 전망이 우세하며, 실현되면 1995년 이후 최고 금리입니다. 엔 캐리 자금의 추가 청산 여부가 위험자산 전반의 변수로 떠오를 수 있습니다. 미국과 이란의 합의 서명이 실제로 성사되는지도 중요한 변수입니다. 서명이 이뤄지면 유가와 인플레이션 경로, 나아가 각국의 금리 인상 기대까지 되돌릴 수 있어, 이 글에서 다룬 캐리트레이드 문제에도 영향을 줄 수 있습니다. 오늘 밤 상장하는 스페이스엑스의 첫 거래 성적과 이후 ETF 플로우의 방향, 그리고 스트래티지의 차기 공시도 주목할 지점입니다. 

코빗 리서치센터 김민승